旧金山联储中性利率新模型为鹰派提供理论支撑，美联储政策或已转向“偏宽松”？

旧金山联储中性利率新模型为鹰派提供理论支撑，美联储政策或已转向“偏宽松”？

旧金山联储周一公布的研究指出，若以中性利率（Neutral Rate）的中期估算值作为衡量依据——即不会抑制或刺激经济的借贷成本水平——则美联储当前政策利率很可能已经处于宽松状态。这项最新货币政策研究实质上对经济学家和美联储官员普遍认为“当前3.50%—3.75%的美联储基准政策利率仍具有广义约束性”的判断提出了挑战。

这一结论与多数美国央行政策制定者的看法相反。后者认为，当前货币政策仍具约束性，或许已经接近中性水平。同时，该结论也不同于美联储政策制定者对长期中性利率的估算结果；按照这些估算，当前3.50%—3.75%的基准利率区间可能高于中性水平约0.5个百分点。

美联储政策其实已经「偏宽松」？旧金山联储新研究改写中性利率判断，加息争论再添关键变量

但，这项新研究提到，与采用基于中期中性利率估算的政策规则相比，使用长期中性利率估算可能会带来较不理想的经济结果。

旧金山联储研究顾问Vasco Curdia在该地区联储最新一期《经济通讯》（Economic Letter）中写道，「分析报告说明，采用这一指标实施货币政策，相较标准基准，可能更有效地稳定通胀并实现最大就业。截至2026年8月，对中期实际自然利率的估算体系说明，货币政策处于宽松状态，但需要牢记的是，这一估算依旧存在高度不确定性。」

按照论文提出的中期中性利率指标，当前政策利率目标比一个能够让经济在充分产能水平运行、同时又不会使经济减速的利率水平低0.5至0.75个百分点。

美联储政策制定者经常利用中性利率估算来协助判断货币政策究竟偏紧还是偏松，并据此决定是否应该加息或降息。

被广泛采用的货币政策规则通常会纳入长期中性利率估算，而这一指标往往相对稳定。政策制定者在讨论现阶段利率水平是否合适时，有时也会参考短期中性利率估算，但后者通常波动非常剧烈。

旧金山联储Vasco Cúrdia提出的中期自然利率（Medium-run Natural Rate）估算约为实际1.5%，而以现阶段名义政策利率减去约3%的通胀得到的实际政策利率只有约0.5%—0.75%，因而从这一模型看，美联储政策实际上已经处于一定程度的宽松状态。这与多数美联储FOMC官员们依据长期中性利率（Long-run Neutral Rate）得出的「偏紧或接近中性」判断明显相反，但论文作者自己也强调估算区间存在较高不确定性。

高盛坚定押注全年不动！市场从「连续加息」退回「最多一次」

单看这篇来自地方联储的研究论文，它显然是偏鹰派的研究报告，若政策已经低于中性水平，则理论上就存在进一步加息、把实际利率重新推回中性的理由；但它是一套研究框架，而不是旧金山联储或FOMC发出的正式加息信号。

更明确的变化发生在市场一致利率预计：零售、就业和CPI/PPI正在形成一组越来越不利于鹰派加息的证据链。7月CPI环比仅升0.1%、核心CPI升0.2%，同比核心通胀降至2.5%；随后PPI环比0.0%，明显低于市场预计的+0.2%，同比由5.5%降至4.7%；再叠加7月非农意外减少2.3万人，美联储「必须立即重新收紧」的理由显著弱化。

因而真正有意思的是，现阶段市场正在选择「相信经济数据多于相信这个模型」。7月就业、CPI/PPI及零售销售连续降温之后，利率期货市场定价数据表明，截至8月18日的最新数据说明，9月加息概率已经降至约35%，一周前仍为52.2%，也就是说市场当前大约以65%的概率押注9月继续按兵不动。

联邦基金期货到年底累计只计入约21个基点的加息幅度，即连完整一次25bp加息都没有完全定价。 也就是说市场路径已经从7月底担心「9月起重新连续加息」，显著回撤为「9月大概率不动、年底仍保留一次加息尾部风险」。而Reuters此前在8月12—17日最新经济学家调查甚至更鸽：绝大多数受访者预计3.50%—3.75%将维持至2026年底。

最新零售数据也使高盛资深经济学家Matheus Dibo所谓「美联储全年按兵不动」的预测逻辑比几天前更有说服力：现阶段的关键不是通胀已经回到2%，而是此前油价、关税等供给冲击有没有形成真正的「二轮效应（Second-round Effects）」。

Dibo认为，住房通胀仍有下行空间，劳动力市场并不火热，工资—价格螺旋尚未形成，因此美联储有时间等待更多数据，最新CPI/PPI也强化了这一判断。这并非高盛完全孤立的逆向观点：Bloomberg Intelligence此前对经济学家进行咨询和调查时，中位数预测仍是美联储在2026年剩余时间维持利率不变。相比之下，哈马克、卡什卡利和洛根三位票委在7月FOMC以9比3投票主张加息25bp，且目前仍认为政策限制力度不足，应该「现在行动」。

高盛首席宏观经济学家Jan Hatzius最新预判表明，除非9月会议前公布的美国经济数据发生戏剧性反转，否则9月加息「非常不可能」。Jan Hatzius领导的经济学家团队在最新报告中写道，鉴于全球最大经济体的通胀正在降温，市场对美联储加息的押注依旧过于激进，「由于美国零售销售数据疲软、就业数据令人失望及通胀数据放缓，美联储在9 月份会议上加息的可能性非常小」。