燧原科技上市揭秘：国产GPU如何跨越“盈利深水区”？
燧原科技上市盛况：资本市场的“战略卡位”博弈
在当前全球人工智能（AI）技术竞赛白热化的背景下，国产高性能算力芯片的自主可控已成为国家战略层面的核心议题。近日，作为国产GPU领域的重要力量——燧原科技正式披露了首次公开发行股票并在科创板上市的发行结果。本次发行价格最终确定为142.18元/股，发行数量为4303.5173万股。值得关注的是，其网上发行最终中签率仅为0.02455315%。
这一极低的中签率背后，折射出资本市场对国产AI芯片赛道的极高关注度。南开大学金融学教授田利辉指出，这一数据并非简单的数字跳动，而是703万户投资者在极短时间内抢购的结果。在资本的逻辑中，市场目前追捧的并非企业眼前的利润报表，而是国产AI芯片作为核心技术节点所具备的战略卡位价值。这意味着，投资者正在用未来的确定性来对冲当下的不确定性，将国产算力视为科技主权的基石。
逻辑对冲：高溢价背后的三大核心护城河
一个有趣的现象是，在被业界广泛提及的“国产GPU四小龙”（摩尔线程、壁仞科技、沐曦股份、燧原科技）中，燧原科技在2025年全年的营收规模和扣非亏损等核心财务指标上实际上处于垫底位置，但其发行价格却是最高的。这种看似矛盾的定价逻辑，实际上揭示了科技股定价的深层逻辑：资本市场是在为预期定价，而非为历史买单。
分析专家刘志耕认为，燧原科技能够获得高溢价，主要基于以下三个关键变量：
- 技术稀缺性的“DSA专用架构”：燧原科技是四家中唯一走DSA（领域特定架构）路线的企业。与通用架构相比，DSA在特定AI任务上具备更高的能效比和性能表现，这种技术路径的差异化构成了独特的估值溢价基础。
- 顶级生态的深度绑定：腾讯作为燧原科技的第一大股东兼最大客户，贡献了超过八成的营收。在技术高度依赖生态的芯片行业，这种深度的“产研一体化”绑定，在机构眼中等同于极高的收入保障和商业化确定性。
- 合理的估值对标：尽管发行价较高，但其发行市销率约61.8倍，实际上低于摩尔线程、沐曦股份等同赛道已上市的可比公司。这为二级市场留出了充足的上涨空间，符合未盈利AI芯片企业的科创板估值逻辑。
行为金融学观察：机构与散户的认知错位
在本次发行中，虽然网上投资者放弃认购了16874股，但占比仅为0.04%，整体弃购比例极低。然而，这种微小的“弃购”行为却包含了丰富的行为金融学样本。田利辉教授认为，这反映了两层现实：
第一层是客观约束。部分散户由于多账户分散申购，导致中签后账户余额不足，从而产生被动弃购。第二层则是主观判断的转变。随着市场波动，一些前车之鉴（如摩尔线程上市半年后因解禁暴跌、宇树科技股价腰斩等）正在瓦解散户“打新必赚”的惯性思维，反映出散户在面对高波动科技股时的风险敏感度在提升。
与之形成鲜明对比的是，网下机构投资者无一股弃购。这种明显的行为分化，清晰地展现了专业资本与散户在信息获取能力、风险承受力以及战略眼光上的结构性差异。机构投资者更倾向于布局长周期内的技术突破，而散户则受制于短期波动和资金周转的压力。
行业展望：从“可用”到“好用”的商业化拐点
随着“国产GPU四小龙”密集进入资本市场，行业逻辑也开始从“烧钱研发”转向“商业化落地”。然而，真正的盈利拐点何时到来？
目前，国产AI芯片厂商呈现出“一超多强”与“新势力”并行的格局。华为昇腾处于“一超”地位，而寒武纪、海光信息等为“多强”，燧原科技等则属于快速崛起的“新势力”。要实现真正的商业化拐点，行业必须同时满足三个核心条件：
- 主营业务扣非后持续盈利：目前的亏损收窄多源于阶段性订单的释放，而非全线盈利。只有当研发费用率进入下降通道，主业真正产生造血能力，才是质变。
- 客户结构的多元化：必须摆脱对单一巨头的过度依赖，实现从特定互联网场景向政务、金融、运营商等全行业的渗透。
- 生态的实质性替代：国产芯片需要从“能跑通”向“好用”跃迁。这意味着软件生态（如算子覆盖度、集群线性扩展效率）必须与国际主流产品（如英伟达CUDA）实现对标。
行业专家预计，国产GPU正处于从“可用”向“好用”跨越的临界点。随着头部厂商跑通万卡级智算集群的商业化路径，预计2026年下半年至2027年，行业将分批跨越这一门槛。而全行业真正意义上的全面盈利拐点，大概率要等到2027年至2028年前后，届时随着千行百业的规模化部署，行业性的亏损局面将得到根本性扭转。